你當前的位置:首頁>非公動態>專家觀點

胡佳胤:從債券、股權和銀行看去杠桿政策不對稱影響

發布日期:2020-01-02            信息來源:中華工商時報            【打印】       分享到: 


  去杠桿政策的出發點是控制系統性風險,從理論上來講非常正確。但結合實際情況看,中國目前推行的去杠桿政策,以及對金融環境的嚴監管,在某種程度上很可能變成了對民營企業的額外打擊。不管是債市、股市還是銀行,去杠桿和加強監管的政策,都導致了民營企業受到不對稱的影響和打擊。這三個市場還有聯動效應,一旦某個上市公司出現股權質押問題,銀行就會抽貸,債券發生問題銀行也會抽貸。三個市場聯動會進一步導致民營企業融資越來越困難

  在理解去杠桿政策對民營企業融資的影響之前,需要考慮的一個問題是,杠桿是怎么加上去的?國內企業融資的一大現狀是80%的融資都依賴銀行。這和美國恰好相反,美國是80%源于金融市場直接融資,投資銀行、貨幣基金、保險公司等都參與其中。

  中國影子銀行的發展,與國內這種傳統的銀行體系密不可分。國內銀行大多是國有銀行,偏好國企,導致民營企業融資先天就非常艱難。另外還有很多激勵機制的因素,加大了民企融資的困難程度。

  因此,中國的影子銀行并不只是一種監管套利,實際還承擔了為民營企業提供融資渠道的重要功能。

  當然,這樣有利有弊:好處是可以幫助那些高生產率,但是沒有辦法從傳統融資渠道獲得資金的企業獲得發展。壞處是一些生產效率偏低的企業渾水摸魚,讓資金繞開監管流向高風險行業。

  去杠桿政策的出發點是控制系統性風險,從理論上來講非常正確。但結合實際情況看,中國目前推行的去杠桿政策,以及對金融環境的嚴監管,在某種程度上很可能變成了對民營企業的額外打擊。這種額外打擊,在直接融資和間接融資中都有體現,下面我從債權、股權和銀行三個方面來講。

  債券市場——資管新規

  先看債券市場。2018年4月27日,四部委聯合發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(簡稱《資管新規》)。潘軍教授和合作者有一篇工作論文,就重點分析了《資管新規》對國企民企債券市場融資的不對稱影響。

  大家可能會想,民營企業融資成本高也很正常,畢竟他們的風險更高一些。其實不是,哪怕是在同一個評級體系內,民營企業的經濟基本面、健康情況,都要好過同等評級的國企。也就是說,之前我們看到的利差激增的情況,并不是來自于民營企業的基本面變差,而是由于《資管新規》的政策性影響。

  《資管新規》的重要影響之一,就是切斷了資金通過影子銀行流向民營企業的毛細血管。另外只有國企才有政府擔保,民營企業缺乏這層優勢,所以一開始就不是一個平等的競爭情形。潘軍老師的論文揭示了這樣一個割裂的情況。不管是上市公司組還是非上市公司組,都可以看到《資管新規》之后非國企-國企利差確實有很顯著的上升,這個利差意味著民企比國企要多付出融資成本。

  股票市場——股權質押

  再看股票市場。股權質押融資是股票市場發展一個很重要的部分,也被民營企業廣泛使用。因為基本上90%的股權質押都來自于民營企業,所以一旦股權質押出現困難,直接影響的也是民營企業。

  股權質押之后,流入股市的資金減少,馬上會引發連鎖反應。因為股權質押相當于把股票作為抵押物,如果股價下跌,容易觸及平倉線——這是很嚴重的問題,因為當抵押物的價值下降到一定的程度,可能被強制平倉,還會引發新一輪的股票拋售。

  這跟2015年的股災比較相似,一旦股價下跌,影響會一輪一輪放大。但是原因和影響又不一樣:2015年的股災主要是由于場外配資,是投資者方面在加杠桿;而2018年受影響的主要是民營企業的大股東,因為他們都在通過質押手中的股權為公司提供融資來源。這時候如果股價下跌,對于整個公司的經營狀態打擊會非常大。

  黑龍江的奧瑞德光電,就是其中的一個例子。這家企業大股東質押了手中98%的股票。創始人對自己的公司有非常深厚的感情,當融資渠道有限,就用自己的身價進行擔保為公司提供資金。但是股價下跌引發了平倉風險,公司股票2019年4月29日起被實施退市風險警示,快2個月的時候,控股股東股份被凍結。

  讓人覺得非常惋惜的是,我們調研的多家企業都是龍頭企業,他們拿股權融資得來的錢并沒有投向房地產,而是投向了公司的經營、研發、專利技術等。就是因為受《資管新規》的影響,大股東喪失了融資渠道,進而喪失了對公司的控制權。

  中小銀行——包商事件

  最后看銀行。中國主要都是靠銀行融資,前面說過,市場上國有銀行對國有企業先天有偏好,從后天的激勵因素來講也是如此。如果銀行給一家民營企業貸款,出了問題要終身追責,如果貸給國有企業,出現壞賬問題也不會追究到個人頭上。于是,中小銀行一般成為中小企業獲得資金的主要來源。

  不過,這一現象在包商銀行事件之后發生了變化。包商銀行被接管,一個很重要的影響因素是銀保監會發布了聲明:5000萬元以上的對公存款和同業負債,由接管組和債權人平等協商,依法保障。這讓同業市場受到很大震動,因為之前都認為同業負債無風險,能夠100%償付。而現在可能只能保證70%-80%的償付。同業市場利率飆升,影響的主要是依賴批發融資而非儲戶存款的中小銀行,而這些銀行也是中小企業融資的主要來源。因此中小銀行的危機可以說掐斷了中小企業獲得銀行資金的渠道。

  綜上所述,不管是債市、股市還是銀行,去杠桿和加強監管的政策,都導致了民營企業受到不對稱的影響和打擊。這三個市場還有聯動效應,一旦某個上市公司出現股權質押問題,銀行就會抽貸,債券發生問題銀行也會抽貸。三個市場聯動會進一步導致民營企業融資越來越困難。

  民營企業是中國經濟的重要組成部分,一個經常會被使用的說法是:60%的GDP,70%的創新,80%的城市就業和90%的新增就業都來自于民營企業。怎么樣讓國家的經濟政策更好地服務于國家的經濟發展需要,落實國家支持民營企業發展的大政方針,這是一個非常重要的問題,需要更多的探討。

                                                                      (作者系北京大學國家發展研究院助理教授)

  新聞鏈接:
奥尔良烤鸡腿赚钱